2011年的日本大地震导致了随后几年日本经常项目下的变动。2012年日本大选前后，日元在构造升值的末端。在2011-2012年安倍晋三赢得大选前后，美日基本上横在了均值80到85这个区间。其中最大的一个影响因素当然是安倍的竞选。当安倍在逐步地取得领先优势的时候，日元的汇率大概从2012年年中一直到2012年的10月份，在安倍赢得大选之后，基本上就完成了整个结构性的构造。

当时我记得索罗斯基金本森特突然间造访日本，其实都在关注着当年的日本大选：如果安倍上台，安倍的整个智囊团可能会选择一些极端的政策方式引导日元做出一个反馈。在当时资金已经开始明显地发生了一些变化，可以说从2011年构造的过程开始，日元的多头的占比从最高的时候占持仓比重的五成降到了一成以下。但是空头的持仓虽然说有波段，但是断断续续的，整体在一年半的时间内增加到了五成以上。

我们可以看到日元的整个持仓，尤其是日元空头、对应美日的上行，基本上也是在2012年开始以后，随着日本的两次大选确定了整个日元空头的比重。日元的整个净持仓在将近三年间进入到持续性地做空日元、做多美日的一个行情中间，也就是后面对应的这一波大的行情，从80一直到将近120左右。

在这个过程中其实也滋生了日元的carry-trade的套息，大量的基于日元做的对全球的资产，尤其对新兴市场的影响还是蛮大的。一个美元的套息结束或者是一个日元的套息结束，其实在2015年都开始发挥了作用。2015年以后，基本上日元贬值就停滞了。投机性的持仓在2015年到2016年的过程中，日元空头的持仓开始减，多头持仓开始第一次的比重更换。这个过程中其实就是套息资本的撤离，美元和日元的整个套息资本开始撤离以后形成了比较大的冲击，尤其是对新市场的冲击。所以与这一波的日元升值相对应的特点是新兴市场的风险比较明显，这主要是之前的每一波日元和美元的套息产生的影响。

之后呢，从2015年、2016年开始，日元的波动跟日本央行 的货币政策关系就不是特别大了，基本上安倍的三支箭也都采用过了，全球的套息资本的流动也都发生过了，所以之后整个日元的波动大概在115到100之间，开始体现日元在风险方面的一个属性，每一次日元的升值，其实对应的都是一些系统性风险的变动，每一波日元的多头持仓比重的增加和空头持仓比重的减少，相对应来讲，都是一个风险偏好的转折。

从2015-2016年的新兴市场，到中国的供给侧改革的影响，到后面新兴市场债务问题，到2018年的年初和年末美债收益率两次上到3%以后对美股产生的一个影响（也就是VIX的两段波动），这中间对应的都是风险偏好的缓和，现在从全球的资产的偏好上来看，其实是非常吻合的。

但为什么现在要提日元？第一，单纯从汇率的角度来讲，波动已经压得非常的低了，换句话说日元目前作为风险的标的物来讲，其实波动区间已经被压得非常的低，两边的持仓相对来讲都比较的极端。日元的空头持仓在2018年以后基本上保持在50%以上，每一次有危机的时候，日元的空头减仓的速度都是非常的快的，也就是说，大量的日元空头也没有推动日元汇率发生较大的变化。而现在来讲，2017年、2018年这种风险偏好比较低的时候，日元的多头的持仓基本上都是在10%以下，比例都属于比较极端的，就是说极端性的持仓。目前来讲这空间非常的低，110-115这个区间实际上非常的窄。

在这么窄的区间内，单纯看日元汇率的话，市场上隐含着一些风险的因素，这是从日元的目前的情况看到的一些状况，如果对标到现在的话，实际上现在就是一个节奏的问题，至于说目前全球风险偏好是否完全的释放掉了，其实并不是的，从某种程度上来讲，这个时候日元很像一种更低波动率的VIX，已经不可能再是新兴市场的风险了。

所以说某些不确定性因素的风险实际上是在增加，或者说已经在潜藏了，可能只需要一个点去点爆它就可以了。所以要密切地留意日元，尤其是自2015年起，结束这一波carry-trading以后日元汇率的变动情况，或许会带来更多的指引。整体来讲，现在的问题与BOJ日本央行的货币政策之间的关系并不大了。日本已经由单纯的货币政策阶段进入到了结构性改革的局面，日本经济自身已经开始发生一些结构性的变化，当下的日元更多地会在某个区间点反映风险偏好。

原文作者：付鹏