Cash Flow Structure of Coupon Payments 债券票息的现金流结构

本文我们来研究 Coupon 票息的现金流结构。这里分为 Fixed Rate Coupon Bonds（固息债券） 和 Unfixed Coupon。由于我们已经知道，

Coupon = Par Value * Coupon Rate

如果 Coupon 不固定，那么一般是 Par Value 可变（例如 TIPS 通胀保值债券），或者 Coupon Rate 可变。

Fixed Rate Coupon Bonds 固息债券

固息债券与付息频率没有关系。只要每年的 Coupon 是固定的，无论是半年付息一次，还是季度付息一次，都叫 Fixed Rate Coupon Bonds。

Unfixed Rate Coupon Bonds 浮动票息债券

Step-Up Coupon Bonds 梯升型债券/票息递增型债券

Step-Up Coupon Bonds 是指，在某一个特定的时间段内，票息呈现递增的债券。

Step-Up Coupon Bonds 对于债券发行人来说，前面几年的还款压力比较小，所以发行人有动机发行这样的债券。

有些永续债，虽然没有明确规定到期日。但是会规定，第几年之后开始，票息率逐年递增。这种票息递增的机制，倒逼发行方提前赎回债券。

Step-Up Coupon Bonds 很可能含有一个 call option，也就是给到发行方提前赎回的权利。

如果发行方有提前赎回的权利，当新的 coupon rate 比 market yield（投资者能够获得的隐含回报率） 高时，发行方就会选择提前赎回。在提前赎回时，需要支付一笔 call price 给到投资方。这笔 call price 可能比本金高，也可能比本金低。

Floating Rate Notes 浮息债券

Floating Rate Notes 没有固定的票息，它的 coupon rate 是跟一个参考利率挂钩的，例如：LIBOR（London Inter-bank offering rate），或者央行存贷款基准利率。

Coupon rate = reference rate + quoted margin（spread）

tips：spread 基差

25 个基点代表 0.25%

大部分的 FRN，都是每季度付息一次。

大多数 FRN， reference rate 是阶段性（每次付息）变化的， quoted margin 是不变的。特殊的 FRN， quoted margin 也是变化的，这种叫 Variable-rate note。

coupon 的支付是 paid in arreas 的，也就是说，参考前一个时间段的参考利率。

例如：6 月 30 日支付的票息率，是取 3 月 31 日的，3 个月的 libor 利率，加 1% 的 quoted margin。

Floor & cap of FRN

Floating Rate Notes 还有可能叠加一个 floor 或者 cap。

由于发行方会受益于参考利率的下跌，投资方会受益于参考利率的上涨。

发行方为了防止未来的参考利率过高，要求一个 cap 的权利，也就是给 coupon rate 设置了封顶值（如果reference rate + quoted margin > cap，就以 cap 作为coupon rate）。

投资方为了防止未来的参考利率过低，要求一个 floor 的权利，也就是给 coupon rate 设置了地板值 （如果reference rate + quoted margin < floor，就以 cap 作为 coupon rate） 。

当一个 floating-rate security 既有 cap 又有 floor，这种特点我们叫 collar。

其他 FRN

事实上，还有一种 FRN 是和参考利率反向变动的，我们把它叫做， Inverse or reverse FRN。

Coupon rate = – reference rate + quoted margin（spread）

有的 Inverse FRN，甚至会在 reference rate 前面加一个系数。

当这个系数大于 1 的时候，我们把它叫做 Leveraged inverse floaters。

当这个系数小于 1 的时候，我们把它叫做 Deleveraged inverse floaters。

Index Linked Bonds 挂钩指数的债券

Index Linked Bonds 是指票息和特定的指数挂钩。当这个债券票息和一个通货膨胀指数（CPI，PPI）挂钩，我们叫 Inflation-linked bonds。

挂钩通胀的债券主要有以下几种结构：

Interest-indexed bonds

通货膨胀传递到 coupon rate，进而影响 coupon。这种情况下，par value 是不变的。

举例：假定这一年通货膨胀率是 5%，Coupon rate 是 10%，par value 是 1000 元。收到的票息是 1000*[10% * (1 + 5%)] = 105 元。比不挂钩通胀率的债券多了 5 元。

Capital-indexed bonds

通货膨胀传递到 par value，进而影响 coupon。这种情况下， coupon rate 是不变的。

还是上面的例子：假定这一年通货膨胀率是 5%，Coupon rate 是 10%，par value 是 1000 元。收到的票息是 [1000 * (1 + 5%)] * 10% = 105 元。看起来 Interest-indexed bonds 的票息和 Capital-indexed bonds 的票息是一样的。但是一年后前者的本金是 1000 元，后者的本金是 1050 元。

由此可见， Interest-indexed bonds 对于投资者的保障比较弱， Capital-indexed bonds 对于投资者的保障更强。

Capital-indexed bonds 这种债券最典型的例子就是 TIPS （Treasury inflation Protected Securities）通胀保值债券。

TIPS 的特点：

• 本金保护（跟随通胀调整）
• Coupon rate 不改变
• Coupon 会调整（因为 par value 改变了）
• 如果由于通货紧缩，导致调整的面值不足 1000 元，持有者到期还是能收到 1000 元的本金，相当于给了一个保底的金额。 但是这个保底保护只针对最后一笔本金，不包括前面支付的 coupon。在计算前面的 coupon 的时候，仍然用 par value（可能小于1000）* coupon rate 计算。

Index-annuity bonds

Index-annuity bonds 是一种 fully amortizing 债券，每期支付的金额直接与通胀或者通缩挂钩。

Indexed zero-coupon bonds

Indexed zero-coupon bonds 本身也是折价发行的零息债券，但是到期返还的本金是跟通货膨胀挂钩的。

Deferred coupon bonds / split coupon bonds 递延债券

Deferred coupon bonds 的特点是前面几年不付 coupon，可能后面几年支付更高的 coupon（也不一定，也可能折价更多发行）。

Payment-in-Kind (PIK) coupon bonds

用物理资产或者金融资产来支付的债券。

这类债券允许发行方用额外数量的债券，代替现金，来支付前面的利息。

例如：发行方资金链状况不好，还不上，就增发了几张债券（与利息等额）用来支付利息。

新增发的隐含回报率会更高，因为这样的企业信用状况变差，杠杆率也因为增发债券在增加。

Credit-linked coupon bonds

指和发行方的信用状况（信用评级）挂钩的债券。

但是当发行方的信用评级下降，会导致投资方要求更高的 coupon rate，这可能导致恶性循环，让发行方的现金流进一步断裂。

Equity-linked notes（ELN）

ELN 是挂钩股权的债券。这种债券中间不支付 coupon。最终的 payment 取决于股票指数的回报。

ELN 一般是本金受到保护的，也就是跟股票涨，不跟股票跌（前提是不发生信用风险）。

ELN 可以堪称是 一个零息债券，加一个股票指数的 call option。